2021年1月，操昭煦完成了從研究員到基金經理的進階，與王克玉共同管理泓德瑞興三年持有，同年7月，又接手管理泓德泓業，直至2023年2月開始，這只基金由操昭煦獨自挑起。

2021年，醫藥板塊經過連續3年上漲，估值達到相對高位，此時管理產品，難度可想而知。隨后兩年多時間里，國內集采政策、美聯儲持續加息、地緣政治沖突等事件疊加擾動下，整個市場迅速進入下行通道，醫藥板塊更是陷入悲觀。

操昭煦的基金經理生涯，似乎開在了“逆風局“上。不過，對于這樣的開局，操昭煦并不覺得是件壞事。

漫漫投資路

“其實這兩年我感覺收獲了很多經驗教訓，對基金經理的成長而言，起步階段遇到一定挫折總比后面再遇到成本更小一點，對發展也更有利一點，更不會在一開始就缺乏對市場的敬畏?！安僬鸯阒毖?。

正如西漢思想家劉安的《淮南子·人間訓》中所言，“塞翁失馬焉知非福?！笔袌龅臉O端演繹對操昭煦的投資成長經歷按下了加速鍵。

“這兩年里一直在總結哪些因素在驅動行業下跌，是行業內生因素，基本面不好了？還是宏觀經濟因素？抑或是市場風格因素？又該如何把這三種因素區分開，區分清楚后，拆解出這樣一個混沌的市場體系的多重維度。讓我對投資的認知和覺察更加深刻?！?nbsp;操昭煦如是說。

事實上，醫藥賽道的內卷相當激烈，對研究廣度與深度的要求也非常高。

在行業內有個比喻，醫藥賽道的商業模式包羅萬象，囊括了不同類型的細分行業，如同縮小版的全市場。其中有偏制造屬性的醫療器械、偏科技屬性的創新藥，偏消費的眼科、醫美等，偏周期的原料藥、中藥材等等。

而作為北大本碩7年生物方向的基礎科研，畢業后進入了交通銀行從事研究工作，2015年底加入泓德基金的操昭煦，對醫藥行業有著更靈敏的信息觸角和更完整的知識體系。值得一提的是，操昭煦是泓德基金招進來的第一個社招研究員。而經過7年多的研究磨礪，蛻變為具有“泓德特色”的基金經理。

靠什么投資？

嚴謹踏實的“學院派”與十年的資管從業生涯，讓操昭煦構建了一套完整的投研框架體系，即投資目標、投資約束和投資執行。

操昭煦給自己定下的投資目標是處理好收益率與凈值回撤之間的平衡。在具體投資運作當中，操昭煦用“積小勝為大勝”的方法實現他的投資目標：產品在一定時間內實現預期收益率，從而實現中長期復合收益率。

但在成長風格的投資過程中，勢必要承受市場短期帶來的波動。為了控制回撤，操昭煦舉例稱，當市場風險偏好比較差的時候，我們會投資一些成長性沒那么強但確定性比較高的投資標的，它們多數估值還在比較低的位置。而當我們判斷明年或者未來一年市場風格是風險偏好提升的環境，就會要求更高的成長屬性，放松確定性和估值方面的嚴苛要求。

在投資約束方面，操昭煦透露，除了公募基金常規的投資風控，目前也建立了針對客戶的外部投資約束。

“我們對自己的持有人會有一些特征的‘畫像’，比如投資期限、對回撤的忍受度等，并將收益率和回撤程度上的投資約束融入到對應產品的投資框架中?！辈僬鸯氵M一步表示。

如何將投資目標與投資約束落實到投資執行，操昭煦認為投資組合的構建就是構建選股比例，將組合里的每只股票相互比較、打分，最終形成組合。

而從個股選擇來說，操昭煦將其分為兩部分：分層次分析法和不可能三角。

談及分層次分析法，操昭煦將公司質地按照多層次、多因子進行打分，形成打分體系，并對每支股票進行多維度考量，打分偏低進入觀察池，偏高的則會入到實際投資中。

“例如公司行業空間很大，可獲得份額空間很大，且能夠達到預期空間實現的合理期限，這是最底層的三個維度?！?操昭煦透露。

不可能三角則包括了公司成長性、確定性及估值，操昭煦最后投資決策打分時，會落實到三個因素之間進行平衡取舍。

對于不可能三角理論，操昭煦直言，“我承認市場的不確定性，但依舊想要用深度專業的挖掘來尋找到相對完美的投資機會，再通過數量分析法測算組合安全墊來控制風險?！?/p>

完整的投資框架，也讓操昭煦的能力圈從單一的醫藥賽道拓展至消費行業。

對于操昭煦，在看多了受政策、技術、科研、制造等多因素影響，紛繁復雜的醫藥公司之后，切入消費領域的研究似乎是一件并不那么難的事。

但操昭煦則認為這一能力圈的拓展依然是走出舒適圈的一種挑戰。

“克玉總曾講到一個例子，他以前看電子出身，后來切入某周期成長行業，成長行業消沉時，另一領域可以形成對沖。如果沒有拓展研究的話，未來就很難去適應各個情況下的市場風格?！辈僬鸯惚硎?，“這是對自己的激勵，一定要走出自己的舒適圈，所以我從醫藥拓到了消費。其實兩個行業大多數情況下并不匹配，不匹配是好事，這樣的話可以形成分散?！?/p>

往后看與向前看

談及三季度政策影響造成醫療板塊再遭重挫，操昭煦也并不回避，并時刻反思單一行業事件沖擊，是否會造成行業增速放緩。他表示，今年的行業波動有著比較鮮明的特點，即在經濟低迷、政策面不佳、市場氛圍較差的環境下，整個板塊難以形成系統性的全面上漲或反彈，而只能依賴于一些熱點性的事件、主題來推動相關公司上漲。這樣的情況在市場磨底期是經常出現的，但是長期來看不代表它會是主流。

“我今年也在不斷思考自己的投資框架，從大的骨架方面沒有變化，仍然是要堅持在成長性、確定性和估值構成的不可能三角中找到合適的平衡，當然在更細的層面，在把握產業趨勢與估值方面、在把握市場風格與估值方面都需要一些變化?！辈僬鸯闾寡?。

展望后市，操昭煦認為，從短期來說，我仍認為當前政策因素對于業內企業的經營面影響尚未充分體現，這些經營面的影響將在企業的三季報、年報得到體現，但政策邊際向下變化的可能性也的確很小了。

從中長期來看，在今年的新增政策影響下產業內會形成新的平衡，商業模式、企業和流通渠道的利潤率都會需要重塑，因此在當前情況下仍然存在一定的不確定性。但從長期來看，行業生態得到凈化，依然是有利于業內創新能力強的優秀公司脫穎而出的。

“因此，仍然會重點觀注明年短期影響兌現后的醫藥行業表現?，F階段說預測未來的新平衡下，國內市場院內業務為主的這部分醫藥行業會形成什么樣的變化還為時過早，即使業內的從業人員也都在摸索觀察中，最應該做的應該是保持對最前沿醫療活動的跟蹤和觀察?！辈僬鸯氵M一步表示。

談及對醫藥行業各板塊的配置思路，操昭煦給出了較為完整的投資圖譜：

1、首要關注有出海實力的創新藥、械公司。這類公司均是已經在國內同行中做到技術實力最強，具備了向海外輸出知識產權、科研服務或高性價比產品能力的公司。海外市場有相比國內市場更大的空間，也不受國內政策的影響，會有更加長遠的成長性。這一類型的公司，主要包括了創新藥公司、CXO公司、創新器械公司和生命科學上游公司，這類中國企業在出海的過程中不會一帆風順，會面臨著海外融資環境、海外市場法規和海外渠道建設等多方面的挑戰，因此深度挖掘這類公司的經營管理能力和創新實力、研發團隊才是投資這類企業的關鍵。

2、其次，關注消費屬性強的部分醫藥制造業公司、醫療服務公司。這類公司今年受到了民眾消費力不足的影響，同時也會根據對消費力復蘇情況的判斷，在左側提前布局。

3、第三，對于以國內市場、院內業務為主的醫藥制造業公司則會相對謹慎，僅篩選個別近期有技術突破、國產化率低、滲透率空間大，且估值合理的公司。

而對于近期處于反彈中而引起市場廣泛關注的減肥藥產業鏈，操昭煦認為，從三個方面來看：首先市場空間層面，國內減肥藥的市場空間比較有限，國內銷售渠道的監管比較嚴格，醫生處方行為管理更嚴格，很難形成消費性潮流。其次行業競爭層面，國內做GLP-1靶點的藥企已經有100多個產品，同質化競爭嚴重。第三創新產品層面，減肥藥創新性差異化很小，未來即使有個別企業有1-2年的先發優勢，也難以避免國內市場很快成為小空間紅海。但是，國內有一部分融入到諾和諾德產業鏈、禮來產業鏈的公司，后續可能會保持跟蹤。