經濟觀察網 記者 鄒永勤 面對2023年復雜多變的市場環境，該如何看待四季度的宏觀經濟形勢？近期如火如荼的華為產業鏈，其投資價值究竟怎樣？由此引申出的科技創新領域的相關趨勢，投資者又該如何思考布局？在10月20日的博時基金四季度投資分享沙龍上，以博時基金投資決策委員會專職委員于善輝為代表的一眾專家就此展開了詳細探討。

同一天，恰逢A股市場上證指數再度失守3000點大關，大盤后市何去何從亦成了當天沙龍的一個焦點話題。對此，于善輝表示，跌破3000點后會不會順勢破掉2800點，這個很難預測，因為所有的底部都不是一個具體的點位，更不是事先研判出來，而是過后才知道這是底。

“我只能說，現階段是一個底部區域，因為無論從性價比還是從估值水平，抑或從各種各樣的角度來看，結論都是一樣，那就是A股當前極具性價比，確實是很便宜了?！彼f。

經濟弱復蘇

國家統計局10月18日發布的數據顯示，今年前三季度中國GDP同比增長5.2%。那么，第四季度宏觀經濟走勢又將如何呢？

對此，于善輝認為，首先需要了解當前時代下的三個特征。

“第一個就是低通脹、高增長時代正慢慢過去”。于善輝指出，過去40年，伴隨著改革開放，中國經濟分享了全球化分工帶來的低通脹高增長的最幸福階段。但現在，支撐這一階段的低成本要素端正在慢慢消失，隨之而來的是要素價格在向上走，那么中國經濟就會逐漸呈現出一個“增長中樞下移、通脹中樞向上”的格局，并蘊含著國際貿易形勢的重新再平衡。

“第二個特征是國內的投資率向下走”。于善輝表示，在過去的幾十年里，通過不斷推進商品房改革，房地產行業整個鏈條成為過去20年間驅動中國經濟增長的最主要因素。但從7年前開始，中國啟動了“房住不炒”的改革政策，“就政策本身而言是很合理的，因為當我國居民60%-70%的財富都跟房子有關時，預示著這個東西已經蘊含著巨大的泡沫。但從另一個角度來講，從房住不炒到房地產的出清，必然伴隨著經濟的改變，而經濟改變的一大特征就是國內的投資率會向下走（因為房地產支撐很多的投資）”。

在于善輝看來，第三個特征則是，在“地產向下”的后地產時代，中國經濟的整個消費動能在減弱，經濟將進一步換檔。而在經濟換檔期和經濟再平衡期，也往往蘊含著社會秩序的某種重構。

基于以上三個特征，于善輝認為，中國經濟從疫情所造成的疤痕效應開始，正在慢慢步入一個自我修復的進程中。中國的老百姓是有很強的致富愿望，每個人都不愿意窮，自身的韌性一直都在。所以，從8月份開始，就可以清晰地看到一些復蘇跡象，“總的來說，當前盈利出現改善，但在需求端抓手缺失的情況下，庫存與PPI仍對Q3-Q4盈利有所壓制，預計修復仍較為緩慢”。

A股危與機

雖然國內經濟呈現復蘇跡象，但A股的走勢并未樂觀，就在沙龍召開當天，上證指數再度失守3000點大關。那么，四季度甚至未來一段時段內A股將何去何從呢？

于善輝表示，從歷史和周期的角度看，基于發達國家過去150年里其主要資產回報和經濟增長的對比數據可以發現，主要發達經濟體資產回報的年平均水平是6%，而經濟增長的年平均水平為3%。

他認為，就此可以初步得出三點結論：“第一點，資產的價格總是在波動，如果你想獲得較高的回報，那么只有時間的長緯度才能跨周期；第二，所有資產的回報均源于經濟增長；第三，危機時刻，往往意味著機會最好的時候”。

他進一步表示，從發達國家過去150年的歷史數據可以看到，每一次資產回報水平遠遠落后于經濟增長水平的時候，都是資產價格的階段低點。巧合的是，這個時候往往也伴隨著各種各樣的問題出現，比如一次大戰、二次大戰、石油危機、金融危機等等。

“因為當你處在悲觀氛圍里邊去考慮問題的時候，看到的所有因素都是悲觀的，哪怕出現了最積極的變化也會被忽略，但多年以后再重新回看那個時刻，也許那就是一個最好的時候。今天我們正處在國際形勢波詭云譎、國內轉型壓力巨大的背景下，貌似我們每個人看到的都是悲觀因素，反過來說，這是不是意味著新的一次機會正在來臨呢？”

于善輝同時稱，在分析市場的時候，一般的邏輯順序是要先判斷政策底、再判斷經濟底、然后是判斷盈利底，最后才判斷市場是不是觸底。

“‘7.27’會議定調要活躍資本市場，表明資本市場這一環已經納入到了高層的重要考慮范圍之內。四季度有很多重要的會議要召開，比如經濟工作會、政治局會、金融工作會、三中全會等等，這些或有可能帶來一些變化和演繹，但我們認為四季度的政策立場，大方向上應該是三季度的延續。此外，請記住，從A股的歷史經驗來看，要想投資成功必須緊跟政策”。

他認為，從經濟底來看，現在國內經濟明顯是處于一個企穩的態勢。其中，從通脹角度來講，目前還沒有通脹的表現，從流動性角度來講，也一直是一個相對寬松的狀態。

“而從財政角度來講，我們一直在啟動一個重要的，在這個階段不得不去做的一件事，那就是地方政府的發債，這件事情無疑是有利于我國經濟中長期健康發展的根基。當然這一次能否完美的跨過去還有待觀察”。

于善輝同時表示，資產是否值得配置，無非就是性價比的問題，“我們認為，A股現在確實已經夠便宜了，如果你非要問失守3000點后會不會順勢破掉2800點，這個很難預測，但我知道的是，所有的底部都不是一個具體的點位，也不是靠‘看’出來的，而是過后才知道這是底。我只能說，現階段是一個底部區域，因為無論從性價比還是從估值水平，抑或從各種各樣的角度來看，結論都是一樣，那就是A股當前極具性價比，確實是很便宜了”。

于善輝進一步舉例稱，當前滬深300的估值只有11倍，而標普500則已接近30倍；A股的科創板估值大概30倍左右，而代表科技的納斯達克市場估值水平卻高達約50倍。

“因此，我覺得一旦我們的經濟企穩，一旦我們不再面臨著那么多困擾的因素，機會就會來臨。所以這個時候，不妨對資產稍微樂觀一點。在我的印象里邊，2005年998點的時候跟現在的情形很像，多年以后你會發現那個點就是最低點；2007-2008年股指從6124點一路殺跌到1600多點的時候，市場也是一片的悲觀，結果卻是迅速地反轉”。他說。

看好科技板塊

更具體地，于善輝認為，當下的A股配置可以分兩頭兒：一頭兒圍繞高股息的順周期，另外一頭兒圍繞經濟弱復蘇之下的成長來配置；“尤其是圍繞華為未來產業鏈的布局和科技的突圍這樣一個方向，我覺得是值得大家重視的。因為應用科技只要舉國之力去應用，這件事情就沒有大問題”。

博時基金權益投資四部投資副總監兼基金經理肖瑞瑾亦高度看好華為產業鏈以及由此帶來的中國科技創新領域的投資機會，并認為，從“孟晚舟事件”到Mate 60 Pro的發布，表明經過5年時間，國內半導體產業能夠在極限施壓情況下取得先進制程的突破，其背后是EDA工具、設備、材料、工藝和全產業鏈的努力配合的系統性工程，“預示中國科技產業的戰備反攻已經開啟”。

肖瑞瑾進一步表，現在是戰略看多中國科技行業的時候，投資者并可以從三個層面來把握這個轉折點：

第一層邏輯，是消費電子業務回歸對產業鏈的帶動，包括手機產業鏈中的整機組裝、元器件、設備等；

第二層邏輯，是新技術導入對產業鏈的帶動效用，包括衛星通信、人工智能芯片及服務器、智能駕駛及快充等；

第三層邏輯，則是華為新手機對半導體國產化的拉動及溢出效應，“之前半導體國產化砸很多錢進去不一定有多少回報，這個手機明年大概會有接近2000億的收入，這么大的收入體量將極大提升整個芯片國產化的投入覆蓋，實現良好閉環”。