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老百姓,愿花錢嗎?

伍戈2023-10-19 18:28

核心觀點:

1.溫故,而后知新。消費曾被寄予厚望。還記得年初,有關老百姓“超額儲蓄”疫后釋放,并實現報復性消費的觀點甚囂塵上,但最終被事實證偽。消費確有修復,但無論是日常耐用品還是假期服務消費,似都明顯低于預期。為何有如此預期差,未來會如何?

2.與周邊經濟體不同,疫后我國消費傾向的修復程度偏弱。歷史上,當整體價格低迷甚至是負增長的時期,老百姓往往會選擇延遲或減少消費。唯有打破價格的負向循環才能激活消費。此外,我國居民資產負債表的存量受損程度,也是與海外的顯著差別所在。

3.政策的抓手是關鍵。近年來基建發力,無疑是穩經濟的主力,但對消費拉動有限。一方面,基建對總需求尤其對居民就業和收入的作用遞減;另一方面,基建持續高企對消費相關的財政支出形成“擠出”。而對消費更有帶動,而非擠壓效應的地產卻依然低迷。

4.展望未來,總需求政策發力或仍將審慎,整體價格略有抬升但還將低位徘徊,居民消費意愿向歷史趨勢的回歸預計較為緩慢。值得一提的是,去年以來消費信心與經濟基本面指標之間“脫鉤”,或也表明除逆周期政策之外,通過市場化改革提振預期的迫切性。

正文:

消費曾被寄予厚望。還記得年初,有關老百姓“超額儲蓄”疫后釋放,并實現報復性消費的觀點甚囂塵上,但最終被事實證偽。無論是日常耐用品還是假期服務消費,似都明顯低于預期。為何有如此預期差,未來會如何?

一、老百姓愿花錢嗎?

疫后我國消費確有修復。但與周邊經濟體不同,我國消費傾向的恢復程度偏弱,三季度修復速率甚至有趨緩跡象。

圖1. 疫后我國消費傾向弱于海外


來源:WIND,CEIC,筆者測算

注:消費傾向剔除歷史趨勢和季節性;經濟體含日本、韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣。

二、老百姓為何不愿花錢?

參考我國過往及日本上世紀90年代等經驗,當一國價格處于低迷甚至負增長時,老百姓會選擇延遲或減少消費,尤其是耐用品等可選消費。唯有打破價格負向循環才能激發消費活力。諸多亞洲經濟體的價格已超出疫前,而我國仍在零附近徘徊。

圖2. 價格低迷時,居民延遲消費


來源:WIND,筆者測算

近來基建持續發力,無疑是穩經濟的主力,但對消費拉動有限。一方面,基建對總需求尤其對居民就業和收入的作用遞減;另一方面,基建持續高企對消費相關財政支出形成“擠出”。而對消費更有帶動,而非擠壓效應的地產卻低迷。

此外,我國居民資產負債表的存量受損程度,也與海外差別顯著。歷史可見,當居民資產負債率高于歷史趨勢時,其消費傾向往往較弱。國際對比也顯示,疫情期間資產負債表受損更重的經濟體,其疫后消費傾向的修復也更弱。

圖3. 資產負債表受損越重,消費傾向修復也越弱


來源:WIND,CEIC,筆者測算

注:資產負債率為較疫前變動,消費傾向為較防疫優化前變動。

值得一提的是,去年上海疫情以來,消費意愿指數出現非線性下降且持續居于谷底,與GDP之間的缺口至今仍未收斂。或也表明除逆周期政策之外,通過市場化改革提振信心的迫切性。

圖4. 消費信心與經濟基本面“脫鉤”?


來源:WIND,筆者測算

注:消費意愿來自國家統計局調查。

三、基本結論

一是與周邊經濟體不同,疫后我國消費傾向的修復程度偏弱。歷史上,當整體價格低迷甚至是負增長時期,老百姓往往會選擇延遲或減少消費。唯有打破價格的負向循環才能激活消費。此外,我國居民資產負債表的存量受損程度,也是與海外的顯著差別所在。

二是政策的抓手是關鍵。近年來基建發力,無疑是穩經濟的主力,但對消費拉動有限。一方面,基建對總需求尤其對居民就業和收入的作用遞減;另一方面,基建持續高企對消費相關的財政支出形成“擠出”。而對消費更有帶動,而非擠壓效應的地產卻依然低迷。

三是展望未來,總需求政策發力或仍將審慎,整體價格略有抬升但還將低位徘徊,居民消費意愿向歷史趨勢的回歸預計較為緩慢。值得一提的是,去年以來消費信心與經濟基本面指標之間“脫鉤”,或也表明除逆周期政策之外,通過市場化改革提振預期的迫切性。


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